酿酒行业资本结构对企业绩效影响的实证研究

摘 要：酿酒行业在国务院出台限制三公消费后，潜伏着危机，尤其是高档白酒产品。在这特殊时期，意在研究资产结构的变化是否可能对企业绩效产生影响，通过实证分析为酿酒行业战略发展提供参考。选取净资产收益率作为评估企业绩效的被解释变量，以资产负债率代表企业的资产结构，以酿酒行业上市公司为样本，运用截面数据进行多元回归，得出了酿酒行业资产负债率与企业绩效负相关的结论。

关键词：资本结构；企业绩效；净资产收益率

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）13-0154-02

一、问题提出以及选题意义

随着中国经济的飞速发展，物价也随之不断上涨，而酒类消费品价格的上涨都有过之而无不及。而在近期国家推出遏制三公消费的具体举措，一时间，酒类消费增速受到了明显限制，而这也可能会影响到酿酒行业未来的发展走势，而资本结构的分析可以为酿酒行业提供相关方面的建议，以使得其在日后时期调整资本结构达到会计绩效上的提高。

在中国资本市场规模不断扩大之际，对于理解上市公司资本结构和产品市场竞争力的关系，进而对上市公司资本结构对产业结构特征的影响的认识，都有积极的意义。因此，选择酿酒行业上市公司作为样本，考察相关公司资本结构和市场绩效的关系，无疑将使我们更进一步认识市场经济运行中公司的资本结构与市场绩效之间的关系。

二、相关文献综述

资本结构与公司绩效两者之间关系的研究具有重大的理论价值和现实意义，通过对相关文献的阅读发现研究资本结构与绩效之间关系的文献十分庞大，主要的一些观点如下：2003年，汪辉考察了在沪深两市上市的公司，对1998—2000年间的数据进行研究，发现公司负债程度和公司的市场价值呈正相关关系。2004年，范从来和叶宗伟的研究结果表明：公司业绩和债务融资率是正相关关系的，但两者的相关关系非常微弱，即公司增加债务融资虽能使公司绩效获得提升，却作用有限，说明了“债务融资的公司治理效应弱化”。

从文献中发现，资本结构对企业绩效影响的研究中，结论大致分为三类，一是两者之间正相关，二是负相关，三是其相关程度视绩效的衡量指标而定。在以往的研究中，因为所采用的研究方法及样本的差异，故研究结论也不尽相同。但是，以前文献的实证分析，很少考虑当期会计绩效对当期资本结构的影响，这可能会导致实证结果的偏误。

本文以酿酒行业上市公司为例，选择适当变量研究资本结构对公司绩效的影响，以此为酿酒行业未来发展的参考。

三、样本来源与研究设计

（一）数据来源

本文的数据取自酿酒行业上市公司2010—2012年年报。各个指标所需要的数据都来源于和讯网及万德数据库。在对数据进行遴选的过程中，遵循以下原则：（1）鉴于上市多年的酿酒公司在经营各方面具有稳定性，本文选择在2009年12月31日之前上市的酿酒公司（即剔除“青青稞酒”，其2011年12月上市）；（2）剔除ST、PT类财务数据异常的公司，或者已经连续亏损二年以上的公司。同时剔除财务数据不全的公司样本。本文使用的软件是STATA12.0。

（二）研究假设

资本结构在企业里主要体现为资产负债率，酿酒行业资产负债率相对于其他行业来说明显较低。如今国务院出台规定限制三公消费，三公消费中酒类消费占据不小比例。另一方面，酿酒企业一般现金流充足，本身负债需求并不强烈，并且在中国，负债利率较高，资金充足的企业若负债过多易出现业绩下滑。

随着酒类产品的消费遭到遏制，酿酒行业存在潜在的危机，若通过提高资产负债率来促进企业业绩的增长，可能使企业面临较大风险，据此提出以下假设：在其他条件不变的情况下，公司资产负债率的提高会导致企业业绩的下滑。

（三）研究设计

1.企业绩效的衡量。企业绩效的衡量一般可以分为财务绩效和市场绩效两方面，由于市场绩效通常使用托宾Q（Tobin’Q）值，而当前情况托宾Q值难以取得，因此本文选用净资产收益率（ROE）作为衡量企业绩效的指标，ROE=净利润/平均净资产。

2.模型设计。本文在对企业的绩效进行研究时，采用净资产收益率（ROE）对资本结构等变量进行回归分析。本文采用了酿酒行业上市公司30家样本企业的2010年、2011年、2012年三年的混合截面数据，建立了多元回归方程如下：

Y（ROE）=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+μ

模型中Y是因变量，以净资产收益率表示；X1代表资产负债率，即在一定时点企业负债与资产的比值，该比率越高，说明企业对债务杠杆的利用程度就越高。X2表示成长性，即（期末总资产-期初总资产）/期初总资产。X3是指企业规模，酒类企业的规模效应应该也是考虑的因素。X4是资产担保价值，在企业的资产结构中，如果可以担保的资产（如存货、固定资产等）占比例较大，则企业信用能力较强，因而可以获得更多负债。β0、μ分别是常数项和随机误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计

从表1中可以观察出以下现象：

（1）中国酿酒行业上市公司净资产收益率平均达到约16%，盈利能力总体较高；（2）总体样本资产负债率相对其他产业较低，均值为39.39%，可以看出酿酒行业普遍资金充足，负债率较低；（3）从数据来看，资产规模相差不大，均值为12.70，较为平稳；（4）资产担保价值即可担保资产普遍较高，偿债能力较强，企业信用风险较小。

（二）多元线性回归分析

由表2可知，模型的拟合优度R2达到0.7310，调整的拟合优度也达到0.6880，模型的整体显著性通过检验（F=16.99显著大于其临界值），解释变量与控制变量的组合可以较好地解释因变量的变动。

自变量与因变量之间的相关性分析如下：

1.样本企业的资产负债率并不显著，说明公司绩效与资产负债率之间的关系并不紧密，可以从统计性描述看出，酿酒行业普遍资金充裕，财务杠杆效应不明显，而在中国酒类消费旺盛的情况下，酿酒企业的现金流较好，因此可能导致资产负债率不显著。

2.成长性指标与企业绩效正相关，并且通过显著性检验，这表明具有高成长的公司通常都具体有好的绩效。

3.公司规模也呈显著正相关，这说明在中国酿酒行业规模效应已显现，当企业规模较大时，其融资渠道更多，能够享受更低的贷款利率，因此规模越大，绩效越高。

4.资产担保价值与企业绩效存在不显著的负相关，由于中国酿酒行业自有资金充裕，本身负债水平相对低于其他行业，外部对企业信用风险的要求因此受到削弱，从而导致资产担保价值与业绩之间的关联程度减小。

五、研究结论

从上述实证结果可以看出，目前中国酿酒行业上市公司资产负债率与企业绩效之间具有一定的负相关，但并不显著。究其原因，可能由于酿酒行业资金充足而规模越大的企业现金流越多，且在酒类消费高涨的近些年，酿酒企业资金回笼较快，因此资产负债率普遍保持着较低水平。从上市公司财务报表看，酿酒类上市公司绝大多数都只有流动负债，没有长期负债，并且基本都有较好绩效表现，同时也说明酿酒类上市公司的产品具有较强的市场竞争能力。

实证检验中不显著的现象主要有以下几个原因：（1）国内酿酒企业众多，上市公司只有32家，样本数目较少，不能完整反映酿酒行业全貌；（2）上市公司本身是经过筛选的优秀企业，这些企业的竞争优势明显，资金流较好导致负债水平普遍较低，而很多民营或中小酿酒企业没能体现在样本中；（3）酿酒行业的竞争较为激烈，资本结构等因素对其业绩表现不显著也属于正常，因为其他类似品牌优势、酒的质量对企业绩效可能起到决定性的影响。

参考文献：

[1] 汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003，（8）.

[2] 曾爱军，傅阳.家族企业资本结构对经营绩效影响的实证研究——以深圳市上市家族企业为例[J].中南财经政法大学学报，2011，（5）.

[3] 杨玲.酿酒行业上市公司资本结构的影响因素研究[J].经管空间，2013，（20）.

[4] 戴钰.中国传媒上市企业资本结构与公司绩效关系的实证研究[J].财经理论与实践，2013，（1）.

[责任编辑 吴明宇]