企业创新要素投入对融资结构影响研究文献综述

[摘 要]为全面地探讨企业创新要素投入对融资结构的影响，通过文献搜集与整理，本文将融资结构细分为内源融资、股权融资和债务融资三个层面，将逐一对三个层面有关创新要素对其的影响进行综述概括。

[关键词]创新要素;融资结构;文献综述

[中图分类号]F425[文献标识码]A

1 企业创新要素投入对内源融资的影响

在理论上，企业研发投资会依赖于内源融资， Gabowski对于药物、化学品和石油精炼三个行业的研发资金的决定因素进行实证调查，研究发现在这些行业中，内部资金是企业进行研究创新投入的重要来源。Himmelberg和Petersen的文中提到新熊彼特理论，经济学家们都认为，内部资金应该是研发创新投入的一个重要决定因素。然而，在前的实证研究中，学界还没有发现这样关系的证据。故为了获取内部现金流是企业研发创新的重要来源的实证证据，Himmelberg等通过高科技行业的179家中小企业面板数据为样本，发现研发创新投入和内部财务状况之间存在统计意义上的显著关系，所以在资本市场不完善的前提下，美国高科技中小企业内部现金流状况的好坏决定其是否能通过研发支出获取技术创新。Hall认为创新投入可能存在资金缺口，一个重要的原因是创新投入本身具有高风险，收益不稳定且不可预测性等特性，导致其在金融市场中得到的外部融资不足。

我国学者解维敏和方红星以2002-2006年中国上市公司的相关数据为样本，对“金融发展水平对于企业研发支出投入的影响”进行了研究，得出以下结论：第一，银行市场化改革，地方金融水平的发展有利于上市公司的研发投入;第二，研发创新需要稳定的资金来源。而对于中小企业或者民营企业来说，由于商业周期的影响，内部资金可能具有不稳定性，所以外部融资对于这类型企业缓解创新投入的资金缺口具有重要的意义。李汇东和唐跃军等以2006-2010年沪深上市公司为样本，研究得出对于在A股市场上市的公司而言，外源融资和内源融资都可以促进企业的研发创新;同时由于研究对象是上市公司，其存在股票市场的信号效应，进行创新投入更易获得外源融资的支持。所以，对于企业研发创新投入，外源融资比内源融资更加显著。

2 企业创新要素投入对股权融资的影响

Rahhim和Pascal根据研发创新投入具有高风险，收益不稳定性等特点，以及投资不足理论、资产置换理论，分析了企业进行高研发创新投入较少采用债权融资，更多采用股权融资的原因。

从外部投资者的角度来说，债务权融资方式主要是从银行获得借款，但是银行对企业借款的前提条件比较苛刻，需要将企业固定定资产进行抵押，而创新研发投资难以向银行提供有形资产的担保。Bottazzi和Dosi通過对世界上成长速度最快的150家医疗公司进行研究，发现产业的进化是由企业创新、模仿、开辟新的市场形成的，同时认为企业创新投入的成果一般是无形资产，导致其很难从银行体系中获取债权融资，反而股权投资者更看重企业科技的成长性，愿意承担相应的风险溢价。所以企业创新投入一般来源于股权融资。Brown通过研究发现，美国的中小型科技企业创新融资，主要是通过股票（权）市场进行的。该研究表明，在美国20世纪90年代，其科技企业创新浪潮的形成，股票（权）市场是主要推动力。Wang和Thornhill对融资来源和融资主体享有的不同权利进行研究，结果发现，企业的创新研发投入与其股权融资正相关。何国华等重点选取具有持续不断的创新能力的工业企业数据，针对股权融资及其内部六种不同资本来源对企业创新能力的影响进行分析，研究表明，在融资结构方面，股权融资对企业创新投入更为支持。孙早等围绕融资结构和企业自主创新的问题，对我国战略性新兴产业上市公司数据进行实证考察，发现股权融资对企业创新研发投入的强度具有较大促进作用。

3 企业创新要素投入对债务融资的影响

国外研究中关于企业研发投资对债权融资的影响效应分析普遍倾向于否定。Bah和Dumontier通过实证研究发现，具备较高的研究发明强度的国家企业如美、英和欧洲等，均普遍呈现出较低的负债水平。Eleonora Bartoloni基于对意大利公司的企业资本结构的决定因素进行的原始调查中发现，企业在经营盈利能力较高时负债较少增加，但外部资金的使用随着其创新的努力而增加。

我国学者李汇东等使用我国上市企业的经验数据进行实证研究，结果表明，企业债务融资对其创新投资的影响不显著。钟田丽等使用了相关数据（上市公司创业板的数据），对创新项目中的投资要素和创新项目融资结构的相互关系进行研究，研究证明，两者之间存在着负相关的相互影响关系。孙早等使用相关数据（中国战略性新兴产业上市公司）对企业的融资结构与企业自主创新的关系进行研究，结果发现，企业债务融资对其创新研发投入具有一定强度的抑制作用。

4 研究评述

从国内外关于企业研发投资与内源融资的研究结果来看，实证结果比较统一的支持内源融资对于企业创新投入给予了重要的贡献作用，并且在融资渠道有限的非上市企业研发资金遇到冲击，出现波动时，内部资金可以起到一定的平滑作用，这样就保证了创新研发投入的可持续性。

关于企业研发投资对债权融资的影响效应分析结论都更多地倾向于否定，企业研发活动会造成企业债券风险增大、债券评级恶化，给企业研发融资带来更高的风险溢价，同时创新研发企业无法提供像固定资产一样有效的抵押资产，债权人在承担巨大风险的同时却只能得到协议价格的资产溢价，无法分享创新研发成功后的巨额收益，这种对于债权人风险与收益的不匹配，也使得他们不愿为创新研发活动提供债权融资。中国上市公司的管理者在为创新项目选择外部融资渠道时，股权融资无须还本付息的这一特点使得公司可以得到相对较低的实际研发融资成本。所以，通过股权融资与负债融资的利弊权衡，中国上市公司在对创新研发项目进行外源融资时，也有可能倾向于使用股权市场融资。

[参考文献]

[1] 解维敏，方红星.金融发展、融资约束与企业研发投入[J].金融研究，2011（05）.

[2] 李汇东，唐跃军，左晶晶.用自己的钱还是用别人的钱创新？——基于中国上市公司融资结构与公司创新的研究[J].金融研究，2013（02）.

[3] 何国华，常鑫鑫.融资结构、资本效率与企业创新能力——来自中国工业企业的证据[J].南昌大学学报，2011（06）.

[4] 孙早，肖利平.融资结构与企业自主创新——来自中国战略性新兴产业A股上市公司的经验证据[J].经济理论与经济管理，2016（03）.

[5] 钟田丽，马娜，胡彦斌.企业创新投入要素与融资结构选择——基于创业板上市公司的实证检验[J].会计研究，2014（04）.